融资路上，你正被没钱的机构撩着吗？ | 甲子光年
采访、撰文：李双贤 编辑：火柴Q、甲小姐
设计：火柴Q 微信公众号：甲子光年（ID:jazzyear）
「甲子趋势」No.19
签完TS（投资意向书）、做完DD（尽职调查），最终还是放弃投资。如果发生在两年前，作出这样行为的投资机构一定会被很多创业公司“拉黑”，沦为大量融资者避之不及的存在，而此刻，这份黑名单上的机构正在逐日增加，成为业内不置可否的常态。
机构没钱了可以等，创业公司却不能停。
一颗水滴足以折射出整个落日，从一个个正在发生的故事里，憎恶也好，害怕也罢，2018年的创投行业真实情况正在浮出水面。
跳票
“现在有些投资者，几乎是在用买理财产品的标准看项目。”
历时五个月，接受数十家投资机构的“检阅”后，连续创业者、长三角某AI初创公司融资负责人南山这一次深刻体会到：资本市场里，创业者是真正的弱势群体。
难题一层层从机构传导到创业公司。
一方面是去杠杆、去通道大主题之下，资金面收紧，IPO速度放缓，投资机构的资金来源减少，退出渠道受阻。
另一方面，整个创投市场到了2014年双创热潮后的“挤泡沫”阶段，经过3-4年的发展，部分投资机构的回报率不佳，该为过去买单了。
政策和市场发展的双重因素导致机构普遍遭遇募资难。
谨慎甚至悲观的情绪，从二级市场层层传导至一级市场，从投资人传导到FA（财务顾问），而处在信息链条末尾的创业者，总是后知后觉才察觉水温的变化。
在去年12月29日的一场饭局中，南山还觉得一切很顺利，觥筹交错间，他就和一位投资人达成口头意向，敲定了公司估值和投资金额。1月4日，双方开始起草TS；1月28日，这家机构正式向南山的公司发出投资协议。
但过完年的3月初，这家机构提出了3个新的附加条件——进驻财务人员、获得董事会席位和分批打款——在一定时间内完成业绩承诺，再打下一阶段的款，否则断粮。
苦谈一整天，双方最终未达成一致。在早期投资领域，上述要求，特别是“进驻财务人员”并不多见，而这条是南山绝对不能同意的。
南山回头复盘，在春节期间，报信的猫头鹰就曾经来过。
在当时的一场创业者聚会里，南山得知一位朋友公司的4000万元A轮融资已经签了TS，还是黄了。
这位朋友告诉南山，这家基金最后才说出三句真话：
“其实还没募到钱。
本来以为能募到的。
什么时候募到了再联络。”
但即便听闻了朋友的坏消息，自己又经历了跳票波折，南山仍没觉得事情会很难，因为“我们也不是第一次创业了，有融资经验”。
年后，他靠朋友、熟人关系，在3月到4月见了20多家机构，一线基金和“没听过名字”的各占一半。许多投资机构里都有他的朋友、同学、前同事。
可是，这次商业世界显示了它坚硬的一面：投资机构自身难保、弹药将尽时，面上的关系左右不了底层的计算。
5月，南山辗转找到某FA机构，在其帮助下重新梳理了BP和路演话术。到6月初，有4家机构走完了出TS前的Pre-DD（预尽职调查）流程。可其中一家机构在签TS的最后关头说，人民币基金没钱了，要用美元投。南山表示公司架构不太合适拿美元，容他考虑一个周末。周一下午，对方告诉他：实在对不起，人民币和美元都暂缓投资。
半年内，本来认为融资不难的南山连续遭遇两次跳票。
投资机构的募资难，已经传导为创业项目的融资难。
根据VC SaaS的数据，2018年第一季度投融资事件总数为1422起，较去年同期下滑21.5%。
某一线精品投行内部人士告诉「甲子光年」，她最近也遇到数个签完TS、做完DD（尽职调查），投资方最终还是放弃的案子。
很多迹象表明，投资人正变得空前谨慎。不安的氛围笼罩行业，创业者在融资时遇到了以下的诸多变化：
· Pre-DD（预尽调）重新成为常态
3、4年前，还是上午见面下午就能签TS的“好时光”，“3分钟打动投资人”更成为屡见不鲜的新闻，DD一般在签TS后进行。而如今，创业者不得不重新适应投资人Pre-DD（预尽调）的要求，在签署TS前向意向不定的多家机构展示核心信息。
· 约见频繁，但投资人却迟迟不表态
“当面说得很好听，回去迟迟不表态，要么出差了，要么还没上会，让投资人动心变得越来越难了。”一位两周内陪会数十场，目前正在服务一家创业公司的FA告诉「甲子光年」。
「甲子光年」从以太易项平台获得的独家数据显示，今年春节之后（3月-5月），投资人通过以太易项平台约见项目的次数在每月5000次左右，而去年年末则为每月4000次左右。这种“越没钱越想看项目”的心态，令本就融资困难的创业者付出了更大成本。
以太易项平台一年来约见次数变化
· 人心浮动，部分投资人出现不规范操作
一些逐步察觉到自己机构没钱的投资经理、投资总监（机构最初没钱时，通常只有核心合伙人知晓），开始“动作变形”。
这有时会让不清楚其中微妙利益关系的融资者收到错误的反馈。
某投资机构合伙人向「甲子光年」透露，因为自知机构没钱推不过会，部分投资经理会私下把项目介绍给FA，从中赚取中介费。也有人通过不停约见，急切地挖掘好项目，好作为跳槽下一家机构的投名状。
一位在今年上半年接触过数十家投资机构的创业公司CEO告诉「甲子光年」，他在见过一些机构后得知，原来部分机构已投资或正准备投资他们的竞品，这些机构的目的可能是打探对手的内部消息。
“发出去一个BP（商业计划书），过了一段时间，你发现你的BP已经人手一份。”
被“没钱了还看项目”的投资机构伤多了，一些创业者不想再浪费时间，他们会直接问机构：
你有钱吗？你怎么证明？
谁没钱了？
2017年末，经纬中国创始合伙人张颖曾在给创业项目的7条融资建议中说：“这个市场现在看是不缺资金的，2017年创投基金的规模较前两年增长了62%。”
但形势在2018年很快调转。
据投中研究院统计，2018年一季度，国内VC/PE机构完成募集基金规模110.3亿美元，同比下降74.85%；数量共103支，同比下降54.82%。
4月，情况更坏，VC/PE市场完成募资规模下降85.78%，数量同比下降69.41%。
某投资机构合伙人还观察到，很多基金包括许多头部基金都在“提前募资”，即使账上还有钱。
“我所知道的大基金都在募资，包括经纬、愉悦和IDG等。根据以往的经验，他们募资一次可以投3、4年，本轮可以说是提前了。”他自己所在的机构也提前启动了募资计划，过去都是找朋友，这一次专门组建了募资团队，因为几个合伙人都有一个共同感受：2018年下半年会更不好。
“扎堆募资”，进一步提升了整个市场的募资难度。
到底谁没钱了？
一家一线精品投行人士透露，2015年从成熟机构分裂出的一批“VC2.0”机构目前较普遍地遇到了募资难题。
所谓“VC2.0”，即很多原来一线基金的小合伙人、高管由于分利不均等原因，顶着在老东家的track record（过去的成绩）和“双创”大潮的市场热度，纷纷出来成立自己的基金，高举高打，渴望开辟一番新天地。
通常，国内基金为“3+2+2”模式，前三年是投资期，中间两年是退出期，最后两年是延长期。
到了2018年，这批VC2.0经过3-4年的发展，投资期接近尾声，回报率逐渐显现，成绩不好的投资机构便很难继续募资。
新基金难做并非中国特色。一项包含了2917家美国VC公司在1970年到2006年间发行的6206支基金的调研显示：
仅有10%的VC发行过4支以上的基金；对于66.4％的VC来说，他们的第一支基金也是他们的最后一支基金——第一支没做成，以后基本不太可能完成募资。
国内，也有业内人士表示，近两年成立的基金95%会死掉，这丝毫不亚于创业者九死一生之命运。
那么，创业者究竟应该如何判断谁有钱，谁没钱？
一种方法是看近期是否有募资新闻和投资新闻出现。但即使是最近仍有少数投资消息披露的机构，也不一定还有钱，因为投资消息的披露往往有一定滞后性，此刻披露消息，不代表基金账上还有钱可以继续投。
此外，如果机构中有上市公司担任LP（有限合伙人），可以通过检索上市公司的公告获取部分出资信息。
此刻真正手握弹药的，除了最顶尖的大基金，还有产业资本，而后者正越来越成为市场的主导力量。如今，以腾讯产业共赢基金为代表的机构正越来越多介入早期投资。
据天眼查数据显示，2018年3-5月，腾讯产业共赢基金分别有25、18和11起投资事件，且其2018上半年的投资事件中，有7次属于天使轮\种子轮，已接近2017年全年该轮次投资事件总数。
2018年第一季度最活跃投资机构排名（图片来源：VC SaaS）
对创业公司来说，还需要了解的是，什么赛道能吸引钱，什么赛道已成明日黄花。
2014年-2018年第一季度，不同行业投资事件占比变化（图片来源：甲子智库）
整理投中研究院历年的年度VC/PE统计，可以发现，按行业来看，除了一直最吸金的互联网行业，从2014年到2018年第一季度，逐渐呈上升趋势的赛道包括医疗健康、教育及人力资源和制造业。
而清科研究中心的数据显示，近30日内，除互联网和IT领域外，最受关注的依次是生物技术/医疗健康、金融、娱乐传媒和机械制造。
近30日热门投资行业（图片来源：清科研究中心）
健康医疗、制造和教育，目前都在孕育着新技术创业的机会和空间。
“大众创业”少提了，“造词运动”不见了
许多机构募不到钱，许多项目融不到钱，让很多行业中人感到“形势不妙”，却也许是市场价格回归价值的正确表现。
对比2015年“双创”的全盛时代，此时此刻，创投圈已沉淀出另一番面貌：
草根创业不见了、新投资机构和新晋明星投资人减少了、声势浩大的“新概念”和“造词运动”不见了。
· 草根创业退场，创业门槛变高
身处创投圈的人，都有一个共同的直观感受，最近在各种场合听到“大众创业，万众创新”的频率明显变少了。
「甲子光年」检索“创业”一词的百度搜索指数，2015年至今，其热度总体呈向下趋势。
百度指数关键词“创业”从2015年至2018年热度逐步下降
“大众创业”显然已不是2018年的市场生存法则。
背景一般的普通大学生，很难再像2015年那样随随便便拿得到几百万风投，拉得起队伍，当得了CEO。如今，机构更青睐“高大上”的创业者，他们不是穿着格子衬衫的小青年，而是有多年经验的大企业高管、行业专家或学界精英。创业的门槛正明显变高。
· 新机构变少
根据VC-SaaS的数据，中国新募集基金的数量在2014年明显爆发，在2015年迅速飙升至3000支左右，2016年回落至2500支左右，而到了2017年，则断崖式下降到850支。
2006年至2017年，一级市场募资规模及新募基金数量变化（图片来源：VC-SaaS）
· 年轻投资人在VC机构内上升出头变难，合伙人主导权增大
与草根创业者和机构数量一起衰落的还有VC从业者的职业发展状况。
2015年下半年后，行业新手再难从VC机构内出头。
从下而上由投资经理推案的方式则比过去减少，从上而下的合伙人拿案模式逐渐成为主导。
这是因为从下而上推项目，很适合创业项目批量涌现的“草根创业”阶段，拼的是行业覆盖，合伙人自身难以覆盖足够多的项目，得靠人海战术广撒网。
而如今创业壁垒逐日增高，技术驱动的创业公司比重增加。这类项目出发时就不是小打小闹，一般需要较高的启动资金，融资额大，风险也大。对这类项目的争夺也日益激烈，需要行业大佬的硬关系，机构也得派出够分量的合伙人出面表达诚意，才可能拿得下。
许多年轻投资人的积极性正在被打击。他们在内部实际充当着投资助理、内部销售的角色，向上推项目越来越难，也难以和被投项目建立深厚关系。
· “新概念”不见了，“造词运动”不见了
与此同时，“新概念”不见了。
2018年还有什么风口？投资人们互相打探，最近的共识是“在线教育”行业等并不新鲜的领域。
回望过去四年“新词辈出”的阶段，每一年，总有吸睛吸金的新概念夺得大笔资金和人才的“double in”：2014年的“互联网思维+一切”，2015的“O2O”、2016年的“共享经济”、2017年的“无人货架”和今年春节期间昙花一现的“撒币答题”……
如果说“新概念”的生存期在2017年已变得越来越短，在如今干脆销声匿迹了。
这种“投资学和语言学的结合”，往往对应着某种模式创新的崛起，但如今，模式创新已日渐乏力。一是因为该有的模式都有了，每一个细分赛道的牌桌上都坐满了人；二是O2O、共享经济、无人货架等风口让很多投资方明白了一个道理：热闹虽好，不一定赚钱。
变化来时，已经习惯现状的人会感到不适应，但变化不一定是坏事。
换一个角度想，市场真的需要这么多一毕业就创业的大学生吗？需要这么多VC吗？需要这么多新概念吗？
几年喧嚣后，这个时间点，钱的流向很明确：头部——头部的机构、头部的投资人、头部的创业团队。
衡量头部的标准也变得更务实：成绩是硬道理。
就在募资形势哀鸿遍野的4月，创新工场宣布新一轮5亿美元基金一个月内实现了超募。5月，GGV（15亿人民）、沸点资本（20亿人民币）、元璟资本（5亿美元）也都相继完成募资。
明星机构之外，也有另一类“闷声发财”的机构。
一家注册在浙江的机构的创始合伙人告诉「甲子光年」，8年来他们发布了8支基金，总资金盘约40亿人民币，其中前4支基金的IRR（内部回报率）在30%到40%。“这8只基金的个人LP几乎都是同一批人。”这位合伙人说。
从创业项目来看，头部项目明显获得了更多资源。
根据投中研究院的统计，今年4月投资规模创一年来新高，达到94.36亿美元，去年4月，这个数字是27.62亿美元，翻了4倍不止，但今年4月的案例数量却比去年4月有所下降，从256起，降到了240起。
这意味着，单笔投资额在大幅上升。今年4月的平均单笔投资额达到0.39亿美元，同比增长225%，环比增长50%。资本集中的趋势十分明显，更多钱在向更少的好项目聚拢。
2017年4月-2018年4月单笔投资规模变化趋势（图片来源：甲子智库）
以AI领域为例，一些公司的投资机构数量、质量远超正常水平：
刚刚披露6.2亿美元融资的商汤科技的投资方超过20家，旷视科技的投资方超过10家，神策数据的C轮投资机构有7家，地平线去年的最新一轮融资除领投的英特尔外还有5家投资机构。
红杉、IDG、真格、达晨、华平等头部机构频频出现在这些头部项目的投资方名单中。
强者抱团取暖，弱者无人问津，这成为2018年创投市场的主题。
冷比热更持久
这样的市场分布无聊吗？好像是的，因为人们天生喜欢看草根崛起、风口连连的戏剧性故事。
但这却是下一阶段价值得以突显的必由之路：赚钱的方式变难了，创业者和投资机构都启动了“hard模式”，和时间做朋友。
对投资机构来说，“比覆盖”的速度与激情过去了，新的机会，则在于真正建立对行业、产业的认知。
头部机构抱团站队头部项目的问题可能在于：一是竞争会抬高头部标的的估值；二是部分机构不一定对所投项目有足够的理解，而是跟着其他机构做选择，寻求安全感——至于是谁搭了谁的便车，谁瞄着谁在投，冷暖自知。
在这种情况下，一些有产业背景或特殊投资逻辑的投资人会建立新的独行者优势。
头部的美元基金正在吸纳更多有技术知识或行业经验的人才：此前曾有报道指出，去年某大型美元基金设立深圳办公室时，曾把华南各大机构的科技类投资总监面试了遍，过去以C端投资闻名的一些机构也在陆续加速向“产业型机构”转型。
上文提到的那家年回报率在30%到40%的机构，走的则是“产业链打法”。其创始人曾从事数字电视行业某集团公司的运营工作，这家机构通过提前布局云计算、物联网及信息安全等产业链，为LP赚实打实的“现金”。
对FA等行业服务机构来说，拥有更精细服务能力的机构可能快速成长。
越是不好融资时，创业项目更需要对内仔细梳理战略，学会精细化运营；对外甄别投资机构，拿最有利于自身发展的钱。他们要么自己学会这一点，要么求助于专业的机构。泰合资本讲究“深度服务”、“无功不受禄”，这家在2012年就成立的投行，正是在2015年资本寒冬中崛起。
所有被新变化波及的人中，创业者的挑战最大——因为投资能等等，创业却不能停。他们是处于资本市场链条最末端，感知最慢，付出代价却最大的一批人。
服务过多家创业项目的松树资本创始合伙人蔡猜对创业公司的“四字箴言”是：别太乐观。
“创业者普遍比较自恋。”蔡猜告诉「甲子光年」，“成熟的创业者知道什么时候可以矜持，什么时候需要让步，不了解行情却在自我封闭环境里感觉良好的创业者，都会被资本一次次无情的教育。”
此次采访中，几乎所有投资人、FA都有一个共同判断，2018年下半年情况会更不好，甚至可能会出现宏观经济波动。
虽然“具体形态不太好说”，但一种悲观的情绪一旦形成，也许会引发“预言自证”的效果——在本就不安的人群里，如果谁突然开始奔跑，一定会引起一群人跟着惊惶奔跑。
创业者应该怎么做？
首先，适当降低预期，认清市场形势，调整募资节奏。
现在，距离投资机构进入年末收尾阶段还有不到7个月，考虑到收尾前融资不畅的可能性和2019年开启融资的时间成本，账上的资金只能支持到明年5月左右的公司一定要开始启动新一轮融资，避免自己成为不安情绪带来的“踩踏效应”的受害者。
此外，回归业务本身，落实商业化，是寒冬之中的重中之重。
首先是要努力获得自己造血、养活自己的能力；其次趋于理性的投资人目前在考虑项目时，也越来越看重项目商业落地的能力。
二度创业，经历过数次融资的南山明显感到，以前投资人看A轮以前的早期项目主要看团队和目前打法，但现在很多投资人会让他讲3年、5年的规划，自证商业逻辑和成长性。
“总之接下来一段时间我不再见投资人了。”南山决定回到公司，让过去数月深陷“融资漩涡”的他自己和COO、CTO都解放出来，重心重回业务，“还是得自己造血，做好业务，自然在投资人面前更有话语权。”
以史为鉴，创业的确是一个“轮回”的过程。现在高兴的人不一定笑到最后，现在低微的人也不一定未来就没有机会。
比如，今年投资人口中最大的风口“在线教育”，其实也经历过2015年的集体倒闭潮。
“在线教育”是2013年的“老东西”了，在2015年资本寒冬之际，成百上千的在线教育公司批量死去，但野火烧不尽，春风吹又生，经历了时间的累积，人们对知识付费的意识逐渐觉醒，对互联网更熟悉的80、90后成为家长等因素相继准备完毕，这个赛道便有了焕然一新的第二春，出现了VIPKID、猿辅导等明星公司。
历史是十分符合物理规律的：热的东西迟早会变冷，但冷比热更持久。
所以，现在正坐在冷板凳上的公司，不要害怕，也不要着急，活下去——你也许会成为2020年、2021年的“风口”。
容易的日子结束了，但不容易才是创业和投资常态。
（文中南山为化名）
END.
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